最近股市不佳大型權值股財報也被媒體拿來檢討，其中看到一則鴻海合併報表毛利率保7%不成。由於筆者最近在金融研訓院上課時也和學員討論現金極大化與增加利潤的財會操作準則，並提出鴻海案例作研討，從中發現財報績效與股價中長期展望確實息息相關。

企業經營在財報表現上無非是追求現金最大化(資產負債表上)，當庫存現金與約當現金充裕豐富時，可想而知好事皆會跟著來，最重要的體現即是公司是有價值的，且能因應市場的任何變化。如何讓現金極大化可從會計五大元素歸納整理，這五大元素為資產、負債、股東權益、收入、費用(成本)，製造現金極大化就是將這五項會計項目活化活用，將現金的流入與流出控管得當。從五大項目中，前三項組成資產負債表，它們三者與現金流入流出都有關，所以共有六式，例如股東權益中的現金流入為現增，流出為現金股息、庫藏股。另外收入、費用組成損益表，這裡僅有收入增加與費用減少兩項，例如要讓現金增加就要增加收入，或減少費用。因此，現金極大化的招式共有八式，CFO或CEO如何讓現金活化壯大，應該就是如何操作這五大元素的八式，當然最重要的還是努力創造營收以增加收入，因為營收製造獲利，而獲利是現金極大化的最重要泉源。

如上所述，我們很清楚的發現每家企業從出生期就戰戰兢兢努力不懈的追求營收的成長，營收就像是火車頭要不斷的往前奔跑，才能創造光明大道。不過在營收成長的階段，聰明的經營者一定會注意營收與獲利的質量，當營收成長與獲利增加不對稱時，換言之大幅營收增長卻僅小幅增加獲利，此時經營者必須面對的是要市占率，還是要毛利率。以下我們來看台灣的長征列車鴻海案例。

鴻海從1995年的年度營收上百億達到108億元，到去年合併營收34,527億元，大家可算算看成長了幾倍，從平快車到子彈列車的擴張成長，著實驚人。如果按今年首季的營收全年度有可能衝破4兆元，一家營收超過上市公司500家的營收總合，這種情況是喜或憂都有。當鴻海列車長郭董前些日在上海浦東蓋大陸營運總部並說企業要轉型時，其實應該心理有數，營收的高度成長可能有限，而獲利的停滯不前甚至下滑卻是近在咫尺。如何從財報看出這項警訊，下表的毛利率變化一目了然，有關利潤增減的分析我們留待下篇說明。

毫無疑問，鴻海是台灣在全球資本市的明星之一，也是和平反攻大陸的經典模範，它作精、作大、作強的成長模式是企業追求的夢想，但能做到的並不多。在大營收高獲利之後，無可諱言，鴻海要維持驕傲的公雞態勢將愈來愈多挑戰，也許挑戰就是企業生存的本事，人無遠慮必有近憂，鴻海高層一定了解。這邊順道提供財務分析的思考問題:

1、   營收成長的過程會遭遇哪些財務風險?

2、   市占率與毛利率孰優孰先，如何拿捏?

3、   如何通過財會學理進行企業利潤診斷?

4、   毛利率與市占率變化對股價有何影響?

鴻海近三年(季)來的利益(率)變化比較表        單位:新台幣億元；%

註:資料為合併損益表，來自公開資訊觀測站。

四月底是掛牌公司公布首季業績獲利的截止日，台股的全球代工大廠鴻海(2317)股價卻從4/16的114.5元跌至5/2最低價86元，在財報公布截止日前後甚至跌停板，最主要原因是首季獲利不如法人預期，外資大賣持股加重市場悲觀氣氛。

不過看看鴻海首季淨利和EPS還較去年同期微幅成長(如下表)，也相較其他大型市值股好(如下表)，但比起去年第四季的3.29元的EPS卻是大幅衰退，此外首季營收較去年同期大幅成長42.59%，但淨利只有成長約新台幣5億元，由此觀之，鴻海的成本上漲壓力確實沈重，此從2011年首季毛利率4.52%降至今年同期的4.02%可以得到充分的答案。

筆者整理了去年底以來前16名的大型製造服務業上市公司的首季獲利情況如下表，並提供今年來至四月底股價表現作為觀察，同時綜合宏觀經濟的變化作趨勢研判，得到的粗淺結論就如同標題說的，白晝有烏雲，夜晚月不明。茲將觀察心得簡略敘述如後。

1、這些大型市值股為台灣最具競爭力公司，其業務廣散於海內外，當其營收與獲利下滑時，除了反映全球景氣走弱外，亦將影響其外圍衛星廠商營運，同時影響投資人持股意願及市值成長能力。

2、這些大廠的營收已不如去年同期間的成長力道(比較2011年較2010年首季皆明顯成長)，衰退幅度最大的是宏達電，而成長最猛的鴻海卻遭成本上漲(大陸薪資)侵蝕獲利，當大廠有營收成長阻礙時，很可能又會大量增產及降價搶單形成價格割喉戰，量增價跌的惡性競爭未來有增無減，此並不利市場。

3、   這些大廠的營收增減家數各半，但淨利減少者卻明顯大於增加者，尤其台塑集團的股票更是嚴重衰退，更甚者是淨利增加者只是微幅，而下滑者則是巨幅，此情況若在第二季沒有大幅改善(可先觀察各家月營收增幅)，肯定會在股價上二次傷害。如果權值股股價表現不佳毫無疑問一定衝擊加權指數上漲空間。

4、台灣資本市場在全球最具競爭力的應屬代工大廠，前幾篇筆者有特別分析，看看上中下游的指標公司:台積電、鴻海、及廣達等三家公司的營收與獲利，及其股價在1/1-4/30的表現可以證明。當然電信三雄與食品等內需型通路股有其獲利的穩定能量，但成長性也將出現瓶頸。

5、   雖然財報公布是過去式，不過中長線是否利空出盡仍有疑問，而來自全球成長停滯與通膨壓力能否抵抗低廉資金成本亦是問題，另臺灣內部政策的閒言閒語也真不少，這些內外雜音都會干擾企業營運與入市意願。基本上，由權值股營收獲利看整體趨勢確實審慎應多於樂觀，且戰且走和持盈保泰的投資思維與戰略應較允當。

大型市值股2012/2011第一季獲利與股價比較表     單位:新台幣億元，元

註1、2011年收盤指數為7072點，2012/4/30收盤指數7502，較去年底漲6.08%。

註2、第一季營收淨利億元以下採四捨五入計算。

註3、首季營收是採個別公司報表資料(非合併報表)。

近日整理資料，看到多年以前紀錄的股市操作禪語，事隔多年，檢視市場多空，心法原則仍然不變，相信有經驗的人士應有同感，因此特轉載分享讀者。

1、   葉落時節股災多，愈到中秋愈要賣。

年怕中秋月怕半，春耕夏耘秋收冬藏。想像的恐懼比實際的憂慮更可怕。

2、   多頭市場忌放空，空頭市場忌強攻。

多頭總是在多頭市場末期被斷頭，空頭則在空頭市場末期被軋空。高檔有股可賣，低檔有錢可買。

3、   小心駛得萬年船，用心攀過萬重山。

寧作長青樹，不當艷陽花。

4、   勢不可用盡，福不可享盡。

賣到最高點，壽命短一點；買到最低點，福氣多一點。

5、   頭底二八，賺賠二八，強弱二八。

二八法則無疆無界，忠誠學習擠進二十。

6、   短線不如長線，長線不如內線，內線不該越線。

曲線氣長，直線氣短，千線萬線不如內線。換股頻頻，縱有行情，損益兩平。

7、    漲於題材跌於事實，有夢最美希望成真。

股價製造消息，消息引導人氣。財報是最後的利多或利空。

8、   作價容易作量難，拉抬容易出貨難。

敢追敢跑千年不倒。新手套高檔，老手套反彈。

9、   投機有激情，投資有戀情。

美感不如性感，性感不如動感。

10、股市只有贏家或輸家，沒有專家。

手中有股，憂喜入骨。一入股海，終生下海。

從三月下旬證所稅開徵話題引爆後，股市在8000點無法站穩而盤整下跌，似乎為股票重挫找到相當合理的訴求，真的是這樣嗎?我們不妨來討論看看，也許可看到市場的真相。

我們暫且不討論證所稅公平正義的本質問題，因為從證交稅每年的千億替代即可明白那不符合現實正義。我們從證所稅話題在媒體充分照射下，可以感受政策並無全然要打壓股市，例如，實施時間有很長緩衝期、自然人的免稅所得為300萬元、股票的成本認定以今年底收盤價為基準。在4/12財政部拍板定案後版本(尚須送立法院開會核准)，4/13股市還用大漲126點為7788點作回應，似已透露證所稅不是市場下跌的絆腳石，然而上周加權指數下跌3.6%後，證所稅是股市殺手議題又再度燃起。其實從市場人心觀察，證所稅是最容易發洩怨氣的話題，也是最有可能通過人為手段扭轉政策，甚至還可以藉股市下跌從中撈本取得最佳利益(註:如提高免稅額或降低證交稅等)，這些人為手段和政治力介入將是財政部最難抵抗的傷口。

若追究股市下跌原因，萬流歸宗最根本的理由無非是上市公司明天是否會更好?亦即下月下季或下年度業績是否會更佳?毫無疑問，證所稅議題只是增加市場波動幅度，最後很可能變成市場下跌的代罪羔羊。如果還原三月底上市櫃公司陸續公布去年度業績獲利(註:四月底前公布1Q業績)，比較去年和前年情況，再探討國內外基本面狀況，也許我們的理性會勝於感性，且會重視上市公司的過去與未來。股市永遠都是買未來，因未來不可測，所以會檢視過去的點點滴滴及現在的林林總總以能連接未來，雖然不一定符合期待，但道理至少可以說的通。如下表，台灣證交所公布去年和前年各家公司獲利情形，經筆者整理各類股及加總全體獲利與總市值，得到以下結論:

1、上市公司2011年獲利總計10,334億元較2010年的14,718億元減少4,384億元，下降幅度為29.78%。加權指數從去年初即盤跌至年底，證明股價是超級領先指標。

2、全體28種類股有16類獲利下降，幅度最大的三類是電器、航運、和光電，而且除了金融類股獲利較優外，其他各類大型股的獲利大部分都下滑(如市值前20大公司)，此反應全球景氣走疲徵兆。

3、從今年以來各類民生物資不斷喊漲，政府更是在選後百無禁忌油電開始喊漲，加上歐元區因歐債問題衍生的投資制約和消費縮減，及大陸打房後的經濟成長受制，對台灣外銷產業將造成成本不利的連環套，所以可以想像今年普遍的上市公司業績可能不易成長，準此假設，加權指數上檔就很難有空間，換言之要再站穩8000點會有困難。

4、   上周指數(4/20)收盤7507，總市值204,790億元，以去年總獲利衡量的本益比(PE)為19.82倍已有偏高，今年獲利若不成長PE將更高更難吸引人。若以去年12/16在6600點左右的總市值183,985億元計算PE則為17.8倍稍微合理，所以今年上市公司業績沒有成長，指數很可能再回到10年平均線6600-6700間。

5、以上是從整體獲利看指數趨勢，個別股則另當別論，不過簡而言之，獲利是硬道理，沒有賺錢一切免談。認識業績與股價的平衡關係後，對於證所稅問題應該會比較釋懷才對。

上市公司2011年和2010年各類股獲利比較表                         單位:新台幣億元；元

註:獲利數字取億為單位，億以下四捨五入。

資料來源:台灣證券交易所。

有位讀者提到財報資訊是過去式，對技術分析幫助不大，尤其在大空頭期間更是如此。為了幫助讀者了解，筆者整理如下表說明。同時也將財報投資(基本分析)與技術分析作簡略比較，這些差異可以歸納如下:

1、財報分析包含人物、產物、與財務分析，著重中長期投資概念；技術分析偏向則短中期。

2、財報分析重公司的質與值，具實體比較實在；技術分析則重股票交易的價與量，比較虛擬。

3、股市在低檔，財報分析可作為買進訊號，股市在高檔則偏重技術分析，選擇賣出時機。

如果可以掌握兩者的運用法則，加上風險控管得當，我們即能體會活得愈久領得愈多的壽險俚語。

筆者挑選以下樣本作空頭與多頭階段之比較，以供讀者明白股市愈空愈要重視財報本質的心法。這些採樣的掛牌公司有以下特徵。

1、為市場各類股的龍頭指標股，掛牌時間已超過十年以上，且有英明的領導者和控制股東。

2、它們的市場分布在海內外，且具有獨特的營業利基與模式。

3、它們的財報特色兼具獲利性、安全性，股票的交易則具充分的流動性。

當然，讀者也可採樣其它您熟悉的公司，只要能把握前述三項原則也可如法泡製證明之。毫無疑問，這五家公司是各類股的績優指標股，當股市處在空頭期間如2008下半年遭遇全球金融海嘯肆虐時，市場必定處在一片恐慌無措，倉惶拋股求現，此時若能認識各類好股的基本面，給自己加油打氣，堅定好股存在的充分條件是有賺錢和不會倒，這種在空頭市場產生的投資信念肯定是來自財報的基本分析，而不是技術分析。當好公司來到壞價位時肯定是買進時機，通常這個壞價位是市場系統風險所造成(註:如2008年金融海嘯和去年歐債風波製造的市場恐慌)，而非這些指標股的業績重挫所致。壞價位愈壞各類指標股的投資價值愈高，即是說明好股愈在空頭愈是便宜又大碗。如果能夠配合技術分析要領，相信更能抵抗空頭氣氛，並找到好的買點(註:如透過股價淨值比、現金殖利率、和市盈率等)。

目前各類好股是否在壞的價位，從下表看相信有好多人並無法認同，未來它們是否會再回到從前價位，很難說，但相信有些人會耐心等待以能大力加碼。現在的漲聲響起不是股價而是各類物價，投資者的掌聲何時才能響起可能還真的要等一等呢?

五大績優指標股在多空市場股價變化比較表

註: 加權指數2012/4/13較2008/12月底的4591漲幅為69.6%；同期間五家公司的漲幅皆較加權指數高。